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1. PTA產(chǎn)能增速放緩，但產(chǎn)量增長提速

我們知道，PTA在經(jīng)歷了2012、2014年的大幅產(chǎn)能投放，價(jià)格也一路下行，2015-2017年，裝置投放速度開始減緩，PTA亦開始了漫長的筑底階段。

產(chǎn)能方面，2018年國內(nèi)基本沒有新增產(chǎn)能，甚至未來較長一段時(shí)間我們也難看到新裝置。有效產(chǎn)能方面，經(jīng)過了前期漫長的“供給側(cè)改革”，目前PTA名義產(chǎn)能5140萬噸，實(shí)際有效產(chǎn)能4509萬噸。因此從產(chǎn)能周期來看，產(chǎn)能增速的下降以及落后產(chǎn)能的淘汰為PTA未來進(jìn)入景氣周期奠定了供給端的基礎(chǔ)。

產(chǎn)量方面，由于新裝置的投產(chǎn)以及老產(chǎn)能（華彬140萬/翔鷺（?；?50萬噸）復(fù)產(chǎn)基本都集中在2017年四季度，因此產(chǎn)能的貢獻(xiàn)對于2018年較大。預(yù)計(jì)2018年P(guān)TA產(chǎn)能增速為0，但產(chǎn)量增速約為14%，表需增長約為13.8%。

圖1：PTA產(chǎn)能增速放緩

資料來源：WIND 一德產(chǎn)業(yè)研究

圖2：PTA年度產(chǎn)能增量

資料來源：WIND 一德產(chǎn)業(yè)研究

表1：PTA新增產(chǎn)能明細(xì)

2. 聚酯進(jìn)入擴(kuò)張階段，產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)寡頭優(yōu)勢明顯，打通整條產(chǎn)業(yè)鏈成為發(fā)展趨勢

聚酯產(chǎn)能投放高峰集中在2011-2014年，增速在2012年達(dá)到頂峰后開始下滑，至2016年跌至最低。不過隨著2016年下半年聚酯景氣度的提升，從2017年開始，聚酯產(chǎn)能投放重新恢復(fù)了往日的動力。2017年，約有470萬噸的新/老裝置投放市場，其中老裝置約190萬噸，占據(jù)投放裝置的40%。

供給結(jié)構(gòu)上聚酯龍頭企業(yè)大幅收購前期退出老裝置，重新投放市場。最值得關(guān)注的就是恒逸相繼收購了紅劍25萬噸（并擴(kuò)產(chǎn)50），龍騰20萬噸以及明輝25萬噸的產(chǎn)能，一舉成為聚酯行業(yè)真正的“大哥”，其聚酯產(chǎn)能占據(jù)全國產(chǎn)能的約10%。其次，桐昆、恒力、新鳳鳴等的地位亦不容忽視。

同時(shí)聚酯產(chǎn)業(yè)鏈上的各大型企業(yè)已經(jīng)陸續(xù)開始實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合，目前各主流聚酯企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了（或正在建設(shè)）產(chǎn)業(yè)鏈上的整體布局。

圖3：聚酯產(chǎn)能重新擴(kuò)張

資料來源：WIND 一德產(chǎn)業(yè)研究

圖4：聚酯年度產(chǎn)能增量

資料來源：WIND 一德產(chǎn)業(yè)研究

表2：2017年聚酯新（老）裝置投產(chǎn)情況

表3：聚酯產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢明顯，壟斷程度不斷增加

3. 聚酯高景氣度導(dǎo)致高產(chǎn)以及產(chǎn)能高增長

自2016年下半年以來，受整個(gè)大宗氛圍的影響，以及聚酯企業(yè)產(chǎn)能集中度的提升，聚酯利潤重心逐步抬升。2017年景氣度持續(xù)，聚酯企業(yè)年度利潤率均較之前有較大的提升。首先導(dǎo)致的就是聚酯企業(yè)的高開工，其次是老舊產(chǎn)能的重組復(fù)產(chǎn)以及新產(chǎn)能的加速開出。進(jìn)入2018年，聚酯新產(chǎn)能規(guī)劃依舊很多，初步統(tǒng)計(jì)約有570萬噸的新產(chǎn)能（2020年前預(yù)計(jì)有900多萬噸）。不過，由于裝置經(jīng)常推遲，預(yù)計(jì)能夠投產(chǎn)的也就300萬噸左右，產(chǎn)能增長率6.25%，2017年為4.69%。

2018年聚酯的高景氣度能否持續(xù)？個(gè)人認(rèn)為其景氣度或要小于2017年，但是利潤重心仍將處于相對高位。主要原因有幾點(diǎn)：

第一，聚酯2017-2018的產(chǎn)能高增長將造成供給的大規(guī)模增長；

第二，終端需求穩(wěn)步增長，出現(xiàn)大幅增長的概率較??；

第三，下游短期有透支的嫌疑，2016-2017年的大宗牛市使得產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)均處于補(bǔ)庫存的狀態(tài)，特別是下游，據(jù)草根調(diào)研，目前產(chǎn)業(yè)上的庫存分布呈現(xiàn)中上游庫存較小，而下游終端庫存偏高的特征（一些庫存以坯布的形式存在），這種矛盾終將會傳導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)上游。

因此，聚酯環(huán)節(jié)的景氣度由于當(dāng)下低庫存等短期仍將持續(xù)，但由于產(chǎn)能的不斷投放及下游季節(jié)弱勢的傳導(dǎo)，2018年聚酯景氣度要小于今年，但仍將處于相對高位。

另外，2017的環(huán)保整治導(dǎo)致終端江浙一些噴水等織機(jī)停產(chǎn)，短期內(nèi)造成坯布（特別是一些低端布）出現(xiàn)了久違的“春天”，但是值得注意的是這些織造其實(shí)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，同時(shí)在新的轉(zhuǎn)移地（蘇北，安徽等）實(shí)現(xiàn)了兩倍的擴(kuò)張，這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)預(yù)計(jì)在2018年三季度。因此，織造端的景氣度預(yù)計(jì)將持續(xù)到明年三季度。

圖5：2016年下半年開始聚酯利潤重心上移

資料來源：WIND 一德產(chǎn)業(yè)研究

圖6： 聚酯產(chǎn)量季節(jié)走勢

資料來源：WIND 一德產(chǎn)業(yè)研究

圖7：聚酯POY庫存季節(jié)走勢

資料來源：WIND 一德產(chǎn)業(yè)研究

圖8：聚酯DTY庫存季節(jié)走勢

資料來源：WIND 一德產(chǎn)業(yè)研究

圖9：聚酯FDY庫存季節(jié)走勢

資料來源：WIND 一德產(chǎn)業(yè)研究

表4：2018年聚酯計(jì)劃投產(chǎn)裝置仍較多

4. PTA供需前弱后強(qiáng)

從以上的分析和預(yù)測中可知，我們預(yù)計(jì)明年P(guān)TA年產(chǎn)量4066萬噸，聚酯產(chǎn)量4382萬噸。這樣聚酯領(lǐng)域消耗PTA量為3769萬噸，非聚酯領(lǐng)域預(yù)計(jì)消耗PTA170萬噸左右，這樣PTA總消耗量為3940萬噸左右。因此總體上來看PTA略過剩127萬噸左右。

但是我們也看到，2017年P(guān)TA處于去庫存狀態(tài)，一方面是由于聚酯的高開工，另一方面，PTA檢修頻次增加（部分裝置已經(jīng)是老舊裝置，出問題的概率較大，產(chǎn)能較小，單耗大），也是導(dǎo)致PTA供給減少的原因。因此，2018年若這些老裝置運(yùn)行再不穩(wěn)定，對于PTA供給將有一定的壓制。

另一方面，眾所周知，PTA寡頭優(yōu)勢已經(jīng)形成，主流供應(yīng)商的操作手法將一定程度上影響供應(yīng)格局，而目前國內(nèi)最大的PTA供應(yīng)商已經(jīng)一改前兩年打壓加工費(fèi)，逢高套保的思路。因此，不排除供應(yīng)巨頭在供應(yīng)過剩/加工費(fèi)偏低時(shí)停車挺價(jià)的做法。

總之，按照上述測算，PTA出現(xiàn)過剩，但老舊裝置供應(yīng)的不穩(wěn)定以及巨頭操作思路的改變屆時(shí)或?qū)⒏淖児?yīng)格局，PTA出現(xiàn)大幅過剩應(yīng)該概率不大。

節(jié)奏上來看，供給端由于新產(chǎn)能的投產(chǎn)以及老產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)都集中在2017年四季度，對于2018年的供給形成沖擊，而需求方面由于春節(jié)的季節(jié)性影響將出現(xiàn)回落，另一方面新產(chǎn)能較大概率會集中在下半年投放，對于PTA需求將有較大提振，需求的前低后高導(dǎo)致了PTA供需景氣度將出現(xiàn)前弱后強(qiáng)的格局。

表5：部分檢修較多的老/小裝置

5. PTA成本中心抬升

原油方面：我們對于2018年全球油市供需格局的判斷是弱平衡將是主基調(diào)。由于全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇，石油需求能夠維持160萬桶/日的增速，美國仍是需求格局的穩(wěn)定器，中、印兩國將繼續(xù)引領(lǐng)需求提升。供應(yīng)的變動將是平衡油市的關(guān)鍵，2018年變動主要來自非OPEC地區(qū)。 OPEC高減產(chǎn)執(zhí)行率或難維持，美國頁巖油產(chǎn)量將大幅反彈，其他非OPEC國家整體原油產(chǎn)量由于長周期項(xiàng)目進(jìn)入投產(chǎn)高峰也將出現(xiàn)較大增幅。2018年OECD石油庫存整體將維持穩(wěn)定，但將逐漸向5年均值收斂。

對于油價(jià)的走勢判斷，我們認(rèn)為2018年將呈現(xiàn)寬幅震蕩的格局，弱平衡市場之下季節(jié)性因素對油價(jià)的影響將會凸顯，全年油價(jià)高點(diǎn)有望在二、三季度需求旺季出現(xiàn)。由于美國頁巖油盈虧平衡價(jià)格抬升，油價(jià)重心有望上移，預(yù)計(jì)2018年WTI油價(jià)運(yùn)行區(qū)間為47-67美元/桶。若OPEC與非OPEC產(chǎn)油國減產(chǎn)執(zhí)行率不佳、美國頁巖油產(chǎn)量超預(yù)期、或者中國、委內(nèi)瑞拉等高成本產(chǎn)油國對于低油價(jià)的承受能力進(jìn)一步提高，那WTI區(qū)間將下移至40-60美元/桶，布倫特為45-65美元/桶；若全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于預(yù)期，或者主要產(chǎn)油國出現(xiàn)意外供應(yīng)中斷，WTI油價(jià)則可高看至47-70美元/桶，布倫特為52-75美元/桶。

PX方面：截至目前，全球PX產(chǎn)能5385萬噸，其中亞洲占比約為77%，而亞洲地區(qū)中，中國、韓國、日本占比分別為36%，25%，10%。雖然中國是亞洲地區(qū)的產(chǎn)能大國，但由于其PTA產(chǎn)能較大，仍存在較大的缺口需要進(jìn)口來補(bǔ)充。2017年我國PX進(jìn)口依存度約為60%，進(jìn)口穩(wěn)步增長中。2018年由于PTA新投產(chǎn)能逐步落實(shí)（國內(nèi)翔鷺+華彬+桐昆新產(chǎn)能如果開滿，預(yù)計(jì)新增536萬噸PX需求），而短期內(nèi)又無新PX國內(nèi)產(chǎn)能來補(bǔ)充（僅有海南煉化二期100萬噸投產(chǎn)，還在四季度，對2018年影響有限），PX進(jìn)口量預(yù)計(jì)穩(wěn)步提升。同時(shí)2018年亞洲PX產(chǎn)能增速亦較低（盡管2019年后國產(chǎn)PX產(chǎn)能將出現(xiàn)井噴式投產(chǎn)，但阿美+騰龍重啟+海南煉化2期在2018年僅約360萬噸新增PX產(chǎn)能），因此PX仍不會太寬松。相應(yīng)的PX加工價(jià)差亦將得到修復(fù)。

圖10：2018年P(guān)X國產(chǎn)量增幅仍較小

資料來源：WIND 一德產(chǎn)業(yè)研究

圖11：國內(nèi)PX產(chǎn)能2018年開始增長

資料來源：WIND 一德產(chǎn)業(yè)研究

圖12：PX加工價(jià)差將得到修復(fù)

資料來源：WIND 一德產(chǎn)業(yè)研究

表6：PX未來投產(chǎn)計(jì)劃

PTA方面，由于輔料價(jià)格不斷提升，同時(shí)電力、蒸汽等的鍋爐使用成本也因環(huán)保等因素不斷上漲，以及人工，運(yùn)輸成本的攀升，PTA的成本加工費(fèi)實(shí)際上是擴(kuò)大。預(yù)估較之前擴(kuò)大100元/噸左右至500-600元/噸。部分小裝置成本加工費(fèi)要更高。而預(yù)計(jì)2018年下半年后由于聚酯產(chǎn)能的投放以及PTA新產(chǎn)能投放影響的消化，PTA整體供需面是改善的，PTA加工費(fèi)預(yù)計(jì)2018年重心將大幅提升，預(yù)計(jì)在800-900元/噸。

我們以布倫特62美元/桶的重心進(jìn)行測算，石腦油價(jià)差2017年均值為83美元/噸，預(yù)計(jì)2018年在110美元/噸。PX價(jià)差預(yù)計(jì)在350美元/噸，給PTA850/噸加工費(fèi)，預(yù)計(jì)PTA價(jià)格重心在5700元/噸。