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一、中國供需平衡表

2016/17年度儲備棉理論結余庫存848萬噸，推算17年10月初國儲棉庫存量約在520萬噸，若18年儲備棉輪出成交率按74%折算，在輪儲不延期的前提下預計18年儲備棉輪出量在270萬噸，那么18/19年度初國儲棉庫存剩余量在250萬噸。

二、中國面積不存在大幅增加空間

監(jiān)測系統(tǒng)12月調(diào)查結果顯示，2018年中國棉花意向種植面積4778.4萬畝，同比增加15.4萬畝，增幅0.3%。其中黃河流域意向植棉面積871.7萬畝，同比下降3.1%，長江中下游意向植棉面積583.7萬畝，同比下降4.7%，西北內(nèi)陸意向植棉面積3273.6萬畝，同比增加2.3%。由于補貼政策傾斜、棉農(nóng)收益減少、加工收購不積極、集約化管理程度低、較其它作物費時等原因，內(nèi)地主產(chǎn)省份植棉意向大都減少。預計當前價格下內(nèi)地棉花種植面積不會有太大增幅空間。新疆受水資源限制，雖然收益較高，但面積沒法大面積增加，加之2017-2019年目標價格補貼新疆產(chǎn)量上限為550萬噸，新疆地區(qū)棉花產(chǎn)量增幅有限。內(nèi)地棉花產(chǎn)量保持100萬噸+新疆直補上限550萬噸=650萬噸，國內(nèi)每年的產(chǎn)需缺口也依然在200-300萬噸。在國內(nèi)棉花產(chǎn)需缺口200-300萬噸左右的剛性需求下，再加上對于國儲庫中新疆棉數(shù)量和質(zhì)量的擔憂，18/19國儲庫容量將處于安全邊際。

三、 長期中國的產(chǎn)需缺口由誰彌補

1.全球棉花產(chǎn)量自15/16 年低位開始恢復，產(chǎn)量增速遠快于消費，產(chǎn)量的快速提高得益于種植面積和單產(chǎn)的同步提高。17/18 年度全球產(chǎn)量超過全球消費值，扭轉了前兩年產(chǎn)不足需的狀況，帶來了17/18年度全球?qū)捤傻幕{(diào)。

2.隨著全球消費量的強勁增長，全球庫存消費比繼續(xù)下行，全球棉花市場供應壓力最大的時候已經(jīng)過去。

全球除中國供需平衡

全球除中國地區(qū)連續(xù)兩年產(chǎn)量大于消費，17/18甚至達到了11/12年度以來的歷史高位300萬噸，在中國國儲連續(xù)兩年去庫存的同時，中國外的庫存在不斷累積。

全球棉花消費向好

據(jù)日本化纖協(xié)會數(shù)據(jù)，棉花在全球纖維消費中的占比連續(xù)兩年回升，2015—2017年的占比分別為25.18%、25.91%、27.14%。鑒于目前原油強勢，化纖成本的上升將強化棉花消費回升的趨勢。以近5年全球消費增速平均2.37%預計18/19年度，全球棉花消費量將達2693萬噸，而近10年，全球棉花產(chǎn)量超過2693萬噸的年度僅11/12年度的2779萬噸和12/13年度的2398萬噸。全球除中國在18/19年度或開啟被動去庫存之路。

美棉產(chǎn)量近三年呈逐年上升趨勢，國內(nèi)需求保持相對穩(wěn)定，期末庫存大增64萬噸，17/18年美棉在平衡表上呈現(xiàn)寬松格局。

值得注意的是17/18年度美國國內(nèi)產(chǎn)大于需386萬噸（同比+27.8%），但根據(jù)USDA1月月報，出口預估322萬噸（同比減少3萬噸）。截至1月11日當周，美國2017/18年度棉花凈出口銷售量累計達到268萬噸，完成USDA出口預測（12月）的83%，裝運量累計達到91萬噸，完成USDA出口預測（1月）的28%，若后期裝運良好，顯然USDA調(diào)增出口的可能性較大。美棉種植面積、產(chǎn)量增幅—18/19年種植面積增加概率較大。

提供給美國棉花生產(chǎn)者的各種支持，包括農(nóng)作物保險、STAX（累計收入保險計劃）、LDP、MLG和軋花成本分擔計劃（ Cotton Ginning Cost-Share program ）。農(nóng)作物保險保護棉花生產(chǎn)，補貼生產(chǎn)者抵抗因自然災害造成的糧食產(chǎn)量損失，導致作物產(chǎn)量下降的原因，包括天氣、害蟲和火災，生產(chǎn)者的疏忽除外，保險主要是通過私人保險公司向農(nóng)民出售。

STAX是一種區(qū)域收入保險，當縣棉花實際平均收入跌至縣預期收入的90%以下時，STAX才會啟動賠付，賠付上限是全縣實際平均收入20%。STAX賠付與ICE期價相聯(lián)系，其棉花預測價格為預測價格發(fā)現(xiàn)期間該年12月交割的棉花期貨合約的日平均結算價格；棉花收獲價格是該年度的收獲價格發(fā)現(xiàn)期間該年12月交割的棉花期貨合約的日平均結算價格；即棉花預測價格與收獲價格使用的是該年12月交割的棉花期貨合約在不同時期的日平均結算價格作為設置的依據(jù)。該保險自15/16年度啟動，據(jù)ICAC，在2016/17年度，STAX的補貼估計為7400萬美元，約103.6萬公頃，占全美棉花種植面積的27%。

由于不同州的棉花播種與收獲期存在一定的差異，不同州之間的預測價格發(fā)現(xiàn)期與收獲價格發(fā)現(xiàn)期也存在一定的差異。預測價格發(fā)現(xiàn)期間為上年的12月15日到當年的1月14日或當年的1月15日到2月14日或當年2月1日至2月28日；收獲價格發(fā)現(xiàn)期間為當年的9月1日到9月30日或10月1日至10月31日或當年11月1日到當年11月30日。我們知道保險價格取樣對于棉農(nóng)的種植心理有較大影響, 在結合棉花的種植季節(jié)的基礎上,顯然前一年12月 - 當年第一季度的價格對后期種植有較大影響。單產(chǎn)方面，美國單產(chǎn)也處于歷史較好水平，預計18/19年單產(chǎn)繼續(xù)提高的可能性不大。

種植面積方面，自2015/16年度實行STAX開始，ICE12月期價在預測價格發(fā)現(xiàn)期逐年提高的同時，美棉的種植面積保持增加趨勢，目前ICE12期價走勢向好，預計18/19美棉種植面積增加的概率較大。近17年美棉種植面積的最大值為558.6萬公頃,17/18年度美棉種植面積在459.3萬公頃，私營分析公司Informa預估美國2018年陸地棉種植面積為1320萬英畝（約532萬公頃），按照17/18單產(chǎn)預計18/19美棉產(chǎn)量的增幅在72萬噸，若按近5年年均單產(chǎn)939計算18/19年美棉產(chǎn)量增幅在67萬噸。

印度平衡表—短期大幅增加出口的可能性較少

從印度國內(nèi)機構CAB預測來看，印度17/18年庫存消費比處于10%附近，處于歷史較低位置，加上17/18年度印度棉花種植面積和單產(chǎn)都達到了歷史較高位置，預計18/19印度供需將偏緊，短期大幅增加出口的可能性較少。

短期國內(nèi)

一、節(jié)前以區(qū)間震蕩為主，上方壓力15600左右

1. 銷售進度慢于歷史同期、新疆產(chǎn)量超預期。截至1月21日，新疆棉花公檢量已達490萬噸，本周日公檢量增量在7000噸以上，有望突破500萬噸。截至1月19日，全國銷售率為39.5%，同比下降18.9個百分點，較過去四年均值減緩9.5個百分點，其中新疆銷售39.0%。累計銷售皮棉 211.1 萬噸，同比減少 72.9 萬噸，較過去四年均值減少 128.0 萬噸，其中新疆銷售178.7 萬噸。

2. 15600為套保壓力位，壓制期價漲幅。倉單加有效預報量歷史高位，期貨價格在15600以上，兵團棉花在內(nèi)地注冊倉單比現(xiàn)貨銷售更有利。

3. 節(jié)前下游紡織企業(yè)進入放假周期。紡織企業(yè)開工率與利潤密切相關，17/18利潤與去年同期基本持平，預計節(jié)前開機率將繼續(xù)下降。

4. 節(jié)前下游紡織企業(yè)進入放假周期。12月底全國棉花工業(yè)庫存66.54萬噸，其中新疆棉49.63萬噸，與去年同期基本持平，基于18年春節(jié)比17年春節(jié)晚20天左右，目前紡企剩余的儲備棉庫存不多，大多開始使用新棉，近期紡企開始進入節(jié)前階段性補庫階段?？紤]到3月儲備棉即將輪出，雖然目前市場看好遠期價格，但未來不確定因素較多，只進行適當補庫。

短期國外

一、美棉

截至1月12日，3月未點價合同絕對值雖處于歷史高位，但3月合約凈頭寸37189張，略高于去年同期4533張（去年同期凈頭寸32656張）。隨著ICE03合約上未點價凈合同量的逐漸減少，基金買盤逐漸向ICE05轉移，5月、7月未點價賣出合同量處于歷史高位。多因素助力美棉，預計短期美棉將繼續(xù)保持堅挺，2月中下旬隨著3月未點價合同壓力的減少會有些暫時的回調(diào)，但幅度不會太大。

二、印棉

印度棉鈴蟲害引發(fā)產(chǎn)量擔憂，截至2月18日，印度新棉累計上市量277萬噸，完成產(chǎn)量預測的43%，日上市量在3萬噸左右，近期印棉價格略有下降，相對美棉的價格優(yōu)勢強化，印度政府正在考慮對棉花征收進口關稅，有利國內(nèi)棉價。

三、3月前后，多因素引發(fā)鄭棉上漲

1. 儲備棉輪出細節(jié)炒作。依往常市場經(jīng)驗，紡企更青睞儲備棉以及期貨倉單，市場心理預計3月國儲輪出初期儲備棉輪出底價在15300-15400左右，期待2018年輪出細則的出臺，是否限制貿(mào)易商參與拍賣（市場預期輪出政策會發(fā)生變化），隨著近期國際棉價的上漲，儲備輪出底價監(jiān)測在15200一線。

2. 輪儲初期（3-5月）內(nèi)外價差總體總體呈現(xiàn)先擴大后縮小趨勢。根據(jù)USDA數(shù)據(jù)，基本上全球除中國外供需寬松，國內(nèi)棉價一般大于國外棉價。國內(nèi)新棉一般9月底開始上市，10-12月進入集中上市階段，庫存和銷售階段性壓力大，此時外棉價差從高位回落；輪出底價國外價格因素占比50%，在輪出初期（3月-5月）內(nèi)外棉價差總體呈現(xiàn)先擴大后縮小趨勢，到了來年5月至來年9月，隨著庫存的逐漸消耗，剛性供需缺口的存在使得棉花市場存在階段性短缺，棉價開始走高，內(nèi)外棉價差從全年低點開始擴大，近兩年由于國儲輪出延期，在一定程度上保證了新棉上市前“青黃不接”時間棉花的供應，5-9月內(nèi)外棉價差擴大的幅度有限。隨著國內(nèi)國儲地不斷去庫存，內(nèi)外棉市的聯(lián)動性加強，我們預計內(nèi)外棉價差的重心將進一步下移，目前3128-CotA（1%關稅）在1020一線，內(nèi)外價差在3月-5月繼續(xù)縮小的趨勢仍存在，縮小的空間在200-300左右。

3. 種植面積意向與天氣擾動。3月前后，市場將面臨新年度棉花種植面積的炒作。17/18全球產(chǎn)需基本平衡，根據(jù)1月月報，17/18年度全球棉花產(chǎn)大于需4萬噸。美國國家棉花總會（NCC）日前已面向美國所有棉農(nóng)下發(fā)2018年植棉意向調(diào)查問卷，截止日期為2018年1月17日。調(diào)查結果將在2018年2月10日的NCC年會（2月9日-11日）上發(fā)布。18/19供給方面，根據(jù)我們的測算，以Informa公司美棉種植面積預估和美棉近5年年均單產(chǎn)計算，美棉產(chǎn)量增幅在67萬噸左右；印度產(chǎn)量增加的可能性不大；中國產(chǎn)量增幅空間不大于50萬噸。全球三大主產(chǎn)國的產(chǎn)量增幅空間在100萬噸左右。18/19需求方面，保守估計，以近5年全球消費增速平均2.37%預計18/19年度，全球棉花消費量將達2693萬噸，預計同比增加63萬噸，而近10年，全球棉花產(chǎn)量超過2693萬噸的年度僅11/12年度的2779萬噸和12/13年度的2698萬噸。前期市場已消化部分預期面積增加的利空消息，若后期種植面積種植面積數(shù)據(jù)不及預期，加上天氣擾動棉價易漲難跌。

總結

節(jié)前：受內(nèi)地紡企節(jié)前階段性補庫，近期新棉銷售較前期略有好轉，銷區(qū)棉花現(xiàn)貨價格上漲。整體來看，國內(nèi)棉花現(xiàn)貨壓力大基本面未改，軋花廠面臨3月還貸壓力，疊加儲備棉3月輪出，市場整體供給充裕，15550位倉單注冊壓力明顯，下游成品庫存保持增長趨勢，短期國內(nèi)棉價不具備大幅上漲的動力，預計節(jié)前鄭棉區(qū)間震蕩為主，05合約在15550以上可逢高做空。3月前后：市場將面臨新年度棉花種植面積的炒作。

1）國際：18年第一季度是影響美棉種植意向的關鍵時期，18/19年度消費增長樂觀，全球基本面驅(qū)動向上，若價格不足以支撐種植面積增長，那么18/19年度全球供需面將進一步嚴峻；5、7月未點價賣出合同量歷史高位繼續(xù)助力基金多頭，2月中下旬隨著3月未點價合同壓力的減少會有些暫時的回調(diào)，但幅度不會太大。預計5月前美棉將繼續(xù)保持堅挺。

2）國內(nèi)：節(jié)后隨著下游開機恢復，需求轉好，新棉銷售、套保壓力弱化。國儲去庫存地繼續(xù)進行，國內(nèi)庫存消費比大幅下降，基本面進一步轉好，若17/18年度輪儲順利，18/19年度國儲庫容量將處于安全邊際，利好棉價運行，預計3月前后或?qū)⒋_立棉花漲勢，2月中下旬鄭棉若出現(xiàn)跟隨外棉回調(diào)而調(diào)整現(xiàn)象，或是09入場的有利時機，套利方面推薦5-9反套。風險點上需關注中國政策變化、18/19年度生產(chǎn)期間的天氣。