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在利標(biāo)品牌(00787) 公布了最新業(yè)績和出售北美業(yè)務(wù)給Differential Brands Group Inc. (DFBG)的公告后，我重讀了GBG和利豐(00494)近期以來的公告文件，以及一系列市場公開信息。從文獻閱讀的角度，結(jié)合一系列對兩家公司的近年發(fā)展歷程的理解，我認(rèn)為GBG在出售資產(chǎn)后會有大手筆的資本運作。其中一種可能性，就是利豐可能會重新私有化4年前分拆出去的GBG。本文主要從戰(zhàn)略邏輯，而非投資數(shù)據(jù)的角度展開討論。以投資的角度來討論，可能只有私有化落實成事實，再來做事后諸葛亮更為合適。

一、2014年分拆上市的背景

我們先回到2014年，看一下利豐分拆利標(biāo)上市時的情形。

眾所周知，利標(biāo)是利豐從自身的分銷業(yè)務(wù)拆分而來的。利豐從2004年開始，一直保持很好的盈利，而盈利中的很大比例，都用來收購一系列品牌授權(quán)、品牌管理業(yè)務(wù)。當(dāng)然，收購的業(yè)務(wù)有很多品牌極不理想(以天價收購的Cathy Van Zeeland為代表)。在2012年，之前收購來的品牌業(yè)務(wù)出現(xiàn)了嚴(yán)重虧損并拖累利豐的經(jīng)營數(shù)據(jù)，利豐在2013年對LF USA進行重大調(diào)整，停運所有不良品牌后，相關(guān)業(yè)務(wù)的業(yè)績大為好轉(zhuǎn)，并且為利豐當(dāng)年的財報數(shù)據(jù)做出了重要貢獻。在這樣的背景之下，利豐才會在2014年提出讓剩余表現(xiàn)良好的品牌授權(quán)業(yè)務(wù)獨立上市。因為當(dāng)時，馮氏認(rèn)為利標(biāo)有高增長、高利潤、高估值的可能。

分拆后，留在利豐的分銷業(yè)務(wù)主要側(cè)重在向批發(fā)和零售客戶提供采購和物流服務(wù)，所需要的核心能力在于供應(yīng)鏈效率和成本管理。例如，當(dāng)利豐作為某個品牌商的采購代理時，重點通常在于選擇最合適的生產(chǎn)國和工廠，以最高性價比交付產(chǎn)品，而該產(chǎn)品的時尚性、設(shè)計以及品牌特點通常由品牌方自己提供。分拆出的GBG業(yè)務(wù)在進行品牌服裝、鞋履、時尚配飾產(chǎn)品的分銷時，所需要的核心能力在于設(shè)計、營銷、品牌管理和拓展品牌，業(yè)務(wù)成功的要點是能夠為消費者提供有吸引力的產(chǎn)品。

從GBG和利豐的分銷業(yè)務(wù)的不同來說，利豐只需要打動品牌方和零售商，“一買一賣”交易結(jié)束;而GBG的業(yè)績則需要和產(chǎn)品最終交到消費者手里產(chǎn)生的銷售額更直接的掛鉤，產(chǎn)品必須要吸引力?？梢韵胂螅唵蔚摹耙毁I一賣”式的分銷利潤微薄。2004-2013年，雖然利豐的盈利情況極好，但身在這個時尚產(chǎn)業(yè)鏈中，利豐更多看到的是自身利潤微薄，而品牌方的是暴利。這也是利豐以如此之多的現(xiàn)金頭收購品牌授權(quán)業(yè)務(wù)的初衷。

對利豐來說，授權(quán)業(yè)務(wù)實際上是一種杠桿生意，與利潤微博的其他分銷業(yè)務(wù)不同，只需要付一筆不多的授權(quán)使用費，就能博取更高的利潤。對利豐來說，現(xiàn)有的商業(yè)模型，低毛利潤是難以避免。當(dāng)然，馮家對旗下企業(yè)的企業(yè)管治是自信的，樂裕民把利豐從3-4B的公司變成20B的公司后，馮家認(rèn)可他可以把這個利潤率更高的分銷生意，也做成一家同樣優(yōu)秀增長的公司。另外，恰逢Spencer積累了足夠的經(jīng)驗，也到了應(yīng)該接班利豐的年齡。所以，就有了利標(biāo)在2014年的分拆。

長篇累牘地對GBG的分拆做說明，是希望大家能夠理解分拆的邏輯，而不是簡單當(dāng)作高商譽垃圾資產(chǎn)的剝離。

二、GBG分拆獨立上市以來的定位變化

GBG分拆后，面對是史無前例差勁的美國時尚市場。在一個不好的市場里，品牌授權(quán)生意也很容易變成一個不好的生意。因為絕大部分的品牌業(yè)務(wù)，每年需要支付的授權(quán)使用費，GBG不僅要保底，還要保增長。眾多品牌管理公司，實際上也是在這種時尚市場蕭條的情況下誕生的，因為品牌變成了一個難賺錢的資產(chǎn)，價格逐年下滑。在這樣的時候環(huán)境中，GBG的業(yè)務(wù)進展實際上相當(dāng)不錯，這種相當(dāng)不錯事實上卻被市場的蕭條給抵消掉了。因為GBG的品牌組合主要集中在二三線品牌，在這5年的蕭條中，它們所受的沖擊是最大的。

面對并不理想的市場，Bruce對利標(biāo)的定位經(jīng)歷了多次的轉(zhuǎn)變。上市之初到2016年所有公開文件，都十分突出GBG的規(guī)模。規(guī)模越大越好，組合越豐富越安全，很顯然，對當(dāng)時的馮家和Bruce來說，GBG都是一個值得自己真金白銀投資的好生意。

當(dāng)時的slogon是“BRANDS WITHOUT LIMITS”或“GLOBAL PRESENCE. GLOBAL PLATFORM. GLOBAL BRANDS.”，到了2017年GBG發(fā)現(xiàn)隨時市場的不理想，規(guī)?；⒉荒軒砗芎玫氖找妗Ｋ?，年報的封面有了這樣的畫風(fēng)。

直到2017年底，GBG的管理層才開始不斷強調(diào)：“合作品牌和GBG的合作比自營賺得更多”(CNBC為GBG的做的節(jié)目)，老布Bruce Rockowitz開始在財報中不斷強調(diào)“GBG是品牌的最佳長期合作伙伴”等。這一段想要說明的是，利標(biāo)這次的資產(chǎn)出售并非是無征兆的。利標(biāo)通過多年成長，已經(jīng)從一個“靠品牌實現(xiàn)增長”的公司，逐步轉(zhuǎn)變成"幫助品牌增長"的公司，這是一家品牌管理公司在定位上的逐漸進化，雖然在具體的經(jīng)營中仍然有很多問題，但面對表現(xiàn)不佳市場的無奈，GBG近年來并沒有越來越差，是發(fā)展的，是進步的，并且已經(jīng)在品牌管理產(chǎn)業(yè)鏈上的有了一種重要的角色轉(zhuǎn)變。從乙方變成甲方，里面有很多值得深究和挖掘的變化。熟悉行業(yè)的人士，應(yīng)該可以明顯感受到，GBG對很多品牌來說，是十分受歡迎的合作方，這與普通的授權(quán)商截然不同(例如GIII)。在品牌授權(quán)談判時，GBG利用自己在時尚業(yè)搭建的平臺，已經(jīng)具備了行業(yè)最強的談判籌碼，沒有之一。

三、三年計劃“未來供應(yīng)鏈”的需求

利豐新的三年計劃中，所有的發(fā)力點圍繞一個核心“未來供應(yīng)鏈”。“未來供應(yīng)鏈”的發(fā)力點在哪?是服裝、鞋履。在利豐的供應(yīng)鏈生意中，服裝、鞋履是大頭，也是受新的零售環(huán)境沖擊最大的?！拔磥砉?yīng)鏈”的核心是：速度驅(qū)動，數(shù)據(jù)驅(qū)動。旨在將時裝的采購周期從40周壓縮到12周，并利用大數(shù)據(jù)讓整個供應(yīng)鏈中的所有參與者都可以提高效率，形成一個封閉的生態(tài)系統(tǒng)。

整個生態(tài)存在兩個入口，從生產(chǎn)入口(vendor portal)來說，利豐需要拿回利標(biāo)的設(shè)計部門，從顧客入口(customer portal)來說，利豐需要拿到利標(biāo)近年來構(gòu)建的直面客戶的零售業(yè)務(wù)(尤其是近期在中國OVS和Kids HQ項目等)，營銷運營平臺(Romelle Swire等)，品牌管理平臺等。利豐買回利標(biāo)可以直接補齊目前在打造“未來供應(yīng)鏈”時，業(yè)務(wù)模塊上的短板。

四、利豐買回利標(biāo)的裨益

1、利標(biāo)是利豐打造“未來供應(yīng)鏈”的最佳試驗田。利用“未來供應(yīng)鏈”可以直接促進利標(biāo)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

2、目前利豐剩余的在岸批發(fā)業(yè)務(wù)絕大部分都是成衣業(yè)務(wù)，與利標(biāo)的業(yè)務(wù)部門存在直接重合?？赡芴嵘\營協(xié)同效益及新業(yè)務(wù)前景(尤其是品牌管理業(yè)務(wù));通過優(yōu)化產(chǎn)能、節(jié)省內(nèi)部成本、擴展品牌管理專業(yè)知識及提高兩間公司的議價能力和客戶關(guān)系可以達成上述目標(biāo)。尤其是二者在品牌管理、采購服務(wù)上都有大量交叉銷售的機會。更比如，利標(biāo)品牌目前透過利豐處理的采購額不足其總采購額的60%，利標(biāo)可直接將余下40%+的采購交由利豐處理。

3、利標(biāo)品牌在出售北美資產(chǎn)后的剩余資產(chǎn)，都有較好的增長性。目前來看，利豐原有的貿(mào)易業(yè)務(wù)仍然處于萎縮周期。在利豐私有化利標(biāo)，能給利豐帶來新的增長引擎。

4、融合風(fēng)險較低：基于利豐與利標(biāo)關(guān)系密切，加上兩間公司的企業(yè)管治措施、資訊科技系統(tǒng)及企業(yè)文化相若。

5、維持利標(biāo)品牌的上市地位并不劃算，利標(biāo)市值長期低迷，借助其上市地位，向股票市場的募資能力極其有限，故維持利標(biāo)品牌在聯(lián)交所上市的所需成本不再物有所值。低于50億市值，利標(biāo)品牌甚至難以繼續(xù)維持深港通的地位，可能進一步失去流動性。

6、提升因分拆而持有利標(biāo)品牌的份額持有者所持有份額的股東價值。增加利豐的股本以及市值，為重新回到恒指成分股創(chuàng)造可能。

五、其他的線索

1、利豐出售三大在岸批發(fā)業(yè)務(wù)，留下的在岸批發(fā)業(yè)務(wù)中成衣占絕大部分。無獨有偶，GBG也在今年三月將家居業(yè)務(wù)出售。二者都開始專注發(fā)展其時裝、鞋履業(yè)務(wù)。

2、GBG在業(yè)績公告中，表示除分派特殊股息后，還將繼續(xù)采取措施提升股東價值。

3、GBG在上一財年出現(xiàn)信貸違約，接近12億借款被劃為流動負(fù)債，而流動負(fù)債中，GBG欠利豐的貨款卻出現(xiàn)下降。這一財年，GBG并沒有長期借款本金到期，而GBG通過暫緩支付利豐貨款，規(guī)避信貸違約，并不困難。而利豐在最新的財年報表中顯示基本未動用銀行授信。GBG這次的信貸違約的財務(wù)安排十分可疑，不排除是主動違約。

4、兩家公司在出售業(yè)務(wù)后，除承諾進行分派特殊股息外，都留下了大量現(xiàn)金，盡管二者在各自財報中多次提及，集團業(yè)務(wù)并不需要太多現(xiàn)金在帳就可以維持運營。此外，二者目前的業(yè)務(wù)也并不需要大量的現(xiàn)金投入。尤其是GBG表示會進一步做出大規(guī)模降低成本的舉措，卻不肯拿出更多的錢還債。

5、近期市場空倉大增，并且出現(xiàn)了大量缺乏常識的針對利標(biāo)的研報。尤其以匯證出具一份難以理解下調(diào)評級的研報。

細(xì)看GBG的最新財報，你還能發(fā)現(xiàn)很多可疑的跡象，在這里不做累述。根據(jù)我的文獻理解，認(rèn)為GBG在出售資產(chǎn)通過后，會進行其他資本運作來提升股東價值。很可能出現(xiàn)是情況是：利豐會私有化四年前分拆出去的GBG，時間節(jié)點大概率出現(xiàn)在利豐八月份半年報公布之前。