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本期投資提示：

?2018年服裝消費前高后低、四季度筑底，19Q1高端服飾消費率先復蘇，看好二季度行業(yè)回暖。1）2018年下半年起服裝基數(shù)走低。18H1受益行業(yè)去庫存到位、終端消費高景氣催化，社零服裝品類增速整體維持低雙位數(shù)增長；18H2多項負面因素影響消費信心疲軟，品牌服飾承壓，服裝品類社零回歸中單位數(shù)增長。2）19Q1增速企穩(wěn)，3月出現(xiàn)改善趨勢。我們認為減稅政策帶動消費信心提升，伴隨一二線城市地產(chǎn)交易活躍帶動的財富效應催化，3月份起頭部城市的中高端百貨消費出現(xiàn)回暖趨勢。其中，19年一季度服裝品類累計增速為2.6%，3月份單月增速6.3%，小幅改善企穩(wěn)向好。3）電商行業(yè)迎接下半場。全國線上商品零售增速放緩，由18Q1的36.5%逐季下滑至Q4的27.8%，19Q1進一步下滑至22%。線上龍頭布局直播電商、社交電商、渠道下沉，主動降低變現(xiàn)扶持中小賣家，流量博弈進入新階段。品牌商線上毛利率受到一定沖擊，費用率有所控制。4）棉價平穩(wěn)。截止19年4月30日，棉花價格328指數(shù)較19年初小幅上升1.8%，與18年初持平，上游成本端平穩(wěn)。

?子行業(yè)來看，19Q1中高端服飾回暖有類16年底，運動板塊持續(xù)高景氣，大眾消費筑底，電商龍頭保持高成長。1）中高端消費抬頭。19年3月份起，一二線城市百貨渠道中高端消費恢復趨勢良好，全年有望前低后高。2）運動板塊高景氣持續(xù)。生活理念升級、大LOGO風格流行趨勢回歸，運動板塊預計將持續(xù)成長。3）大眾服飾筑底。行業(yè)18年下半年整體承壓增速放緩，預計19年一季度筑底，看好二季度起減稅措施落地、消費提振政策催化，刺激大眾市場消費信心回升。4）化妝品增速再抬頭。行業(yè)月度增速再度提升，抓住新興渠道營銷方式、積極轉變品牌策略的優(yōu)質公司有望成長為新龍頭。5）電商龍頭強者恒強。服飾品類流量增長放緩，線上渠道銷售承壓。我們認為頭部品牌搜索紅利壁壘清晰，線上馬太效應進一步強化，成長出規(guī)模領先的行業(yè)龍頭。6）紡織制造出口需求偏弱。海外產(chǎn)能擴充持續(xù)推進，一季度棉紡出口增速平淡。7）家紡企業(yè)有望受益地產(chǎn)后周期。一二線城市地產(chǎn)數(shù)據(jù)好轉，需求改善有望在下半年傳導至家紡消費。

?具體到重點公司，2019年一季報情況如下：1）中高端回暖超預期：比音勒芬（增速52.9%，超預期，我們推算18年公司門店平均收入增長20%以上，品牌在高爾夫服飾市場、T恤市場綜合占有率均位列第一位）；歌力思（增速11.0%，超預期，主品牌18年品牌月店均銷售額同比增長8.3%，19年親民線有望下沉打開新增長空間）。2）運動高景氣：安踏（一季度ANTA品牌總體流水低雙位數(shù)增長，包括FILA在內的其他品牌流水合計增長65-70%）；李寧（一季度同店10-20%中段增長，零售流水20-30%低段增長）。3）大眾服飾：海瀾之家（增速7.0%，符合預期，19Q1主品牌增速回升增長2.2%，童裝品牌超預期增長，新品牌、海外渠道經(jīng)過孵化拓展順利）；森馬服飾（增速11.1%，符合預期，預計19Q1童裝增長30%+，第二梯隊品牌馬卡樂和mini巴拉表現(xiàn)優(yōu)秀，并購歐洲童裝龍頭Kidiliz布局國際化市場。）。4）電商與化妝品高成長：南極電商（增速36.7%，超預期，公司本部業(yè)務一季度實現(xiàn)GMV合計51.6億元，同比增長53.0%；一季度貨幣化率為2.5%，較去年同期有小幅提升超預期，線上龍頭經(jīng)營壁壘強化得到驗證）；開潤股份（增速37.5%，符合預期，B2B業(yè)務新零售持續(xù)放量，收購東南亞優(yōu)質工廠切入NIKE供應鏈）；珀萊雅（增速30.4%，符合預期，主品牌實現(xiàn)品牌形象戰(zhàn)略升級，高端品類精華18年收入占比達10%，同比增長80%+，優(yōu)資萊等品牌加速孵化）。

?行業(yè)觀點與投資建議：一季度服裝行業(yè)企穩(wěn)，高端消費回暖超預期，大眾消費有望修復，運動、電商與化妝品板塊持續(xù)高成長。推薦：1）高端時尚：看好高端運動休閑賽道高景氣，比音勒芬多年深耕形成經(jīng)營壁壘，門店擴容店效穩(wěn)步提升。歌力思主品牌穩(wěn)定增長，新品牌進入業(yè)績釋放期。2）大眾服飾龍頭：海瀾之家主品牌調整到位增長有望提速，高比例回購與分紅有望貢獻穩(wěn)健回報。3）電商高成長：南極電商貨幣化率表現(xiàn)超預期，驗證經(jīng)營護城河逐步穩(wěn)固，估值有望進一步提升。4）化妝品優(yōu)質標的：珀萊雅品牌矩陣逐漸豐滿，看好在行業(yè)變革洗牌期脫穎而出。我們建議重點關注：1）高端消費：比音勒芬、歌力思、愛嬰室；2）大眾消費龍頭：海瀾之家、森馬服飾；3）電商龍頭：南極電商、開潤股份；4）化妝品優(yōu)質標的：珀萊雅。

?風險提示：消費復蘇不達預期、存貨備貨出現(xiàn)積壓。

投資案件：

結論和投資建議

一季度服裝行業(yè)企穩(wěn)，高端消費回暖超預期，大眾消費有望修復，運動、電商與化妝品板塊持續(xù)高成長。

我們核心推薦：1）高端時尚：看好高端運動休閑賽道高景氣，比音勒芬多年深耕形成經(jīng)營壁壘，門店擴容店效穩(wěn)步提升；歌力思主品牌穩(wěn)定增長，新品牌進入業(yè)績釋放期。2）大眾服飾龍頭：海瀾之家主品牌調整到位增長有望提速，高比例回購與分紅有望貢獻穩(wěn)健回報。3）電商高成長：南極電商貨幣化率表現(xiàn)超預期，驗證經(jīng)營護城河逐步穩(wěn)固，估值有望進一步提升。4）化妝品優(yōu)質標的：珀萊雅品牌矩陣逐漸豐滿，看好在行業(yè)變革洗牌期脫穎而出。

建議重點關注標的包括：1）高端消費：比音勒芬、歌力思、愛嬰室；2）大眾消費龍頭：海瀾之家、森馬服飾；3）電商龍頭：南極電商、開潤股份；4）化妝品優(yōu)質標的：珀萊雅。

原因及邏輯

2018年服裝消費前高后低，2019年一季度線下高端服飾消費率先復蘇，看好二季度行業(yè)需求端修復。

1）2018年下半年起服裝基數(shù)走低。18H1受益行業(yè)去庫存到位、終端消費高景氣催化，社零服裝品類增速整體維持低雙位數(shù)增長；18H2多項負面因素影響消費信心疲軟，品牌服飾承壓，服裝品類社零回歸中單位數(shù)增長。

2）19Q1增速企穩(wěn)，3月出現(xiàn)改善趨勢。我們認為減稅政策催化消費信心提升，伴隨一二線城市地產(chǎn)交易活躍帶動的財富效應催化，3月份起頭部城市的中高端百貨消費出現(xiàn)回暖趨勢。其中，19年一季度服裝品類累計增速為2.6%，3月份單月增速6.3%，小幅改善企穩(wěn)向好。

3）電商行業(yè)迎接下半場。全國線上商品零售增速放緩，由18Q1的36.5%逐季下滑至Q4的27.8%，19Q1進一步下滑至22%。線上龍頭布局直播電商、社交電商、渠道下沉，降低變現(xiàn)扶持賣家，流量博弈進入新階段。品牌商線上毛利率受到一定沖擊，費用率有所控制。

有別于大眾的認識

市場可能認為，三月份銷售好轉主要來自春節(jié)錯位，行業(yè)增速仍處于探底期，因此當前行業(yè)基金持倉比例處于歷史低位。我們認為，從終端銷售情況來看，三月份行業(yè)增速普遍遠好于一二月份，四月份增速雖較三月份有所波動，但表現(xiàn)同樣超出一、二月份及18年四季度。當前行業(yè)估值處于歷史區(qū)間的較低水平，伴隨五月份假期延長、減稅降費不斷刺激消費信心，我們預計未來行業(yè)有望迎來雙擊。

目錄：

1. 行業(yè)整體：高端消費復蘇、大眾企穩(wěn)

2. 大眾服飾：筑底企穩(wěn)，看好二季度起重回復蘇

3. 電商行業(yè)：流量紅利消退，存量競爭開啟下半場

4. 化妝品：行業(yè)景氣度較高，個股分化

5. 中高端女裝：19Q1復蘇趨勢確立，預計全年前低后高

6. 中高端男裝：整體承壓，運動休閑賽道表現(xiàn)良好

7. 運動鞋服：景氣度不斷提升，強者恒強

8. 家紡：二季度開始業(yè)績有望逐季提速

9. 紡織制造：海外產(chǎn)能穩(wěn)步提升，推動業(yè)績回暖

10．關鍵結論與投資建議

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行業(yè)整體：高端消費復蘇、大眾企穩(wěn)

2018年下半年起服裝基數(shù)走低，19Q1增速企穩(wěn)，3月出現(xiàn)改善趨勢。2018年全年復盤來看，上半年行業(yè)收益大眾品牌去庫存到位、終端消費高景氣催化，社零服裝品類增速整體維持低雙位數(shù)增長；下半年起，包括中美貿易戰(zhàn)影響居民收入預期、股市疲軟利空財富效應等多項負面因素，消費者對于可選消費信心疲軟，品牌服飾承壓，服裝品類社零回歸中單位數(shù)增長。2019年一季度，我們認為減稅政策帶動消費信心提升，伴隨一二線城市地產(chǎn)交易活躍帶動的財富效應催化，3月份起頭部城市的中高端百貨消費出現(xiàn)回暖趨勢。其中，19年一季度服裝品類累計增速為2.6%，3月份單月增速6.3%，小幅改善企穩(wěn)向好。

子行業(yè)來看，一季度中高端服裝回暖，運動板塊增速持續(xù)超預期，大眾消費筑底，電商龍頭增長持續(xù)。1）中高端消費抬頭。19年3月份起，一二線城市百貨渠道中高端消費恢復趨勢良好，全年有望前低后高。2）運動板塊高景氣持續(xù)。生活理念升級、大LOGO風格流行趨勢回歸，運動板塊預計將持續(xù)成長。3）大眾服飾筑底。行業(yè)18年下半年整體承壓增速放緩，預計19年一季度筑底，看好二季度起減稅措施落地、消費提振政策催化，刺激大眾市場消費信心回升。4）化妝品增速再抬頭。行業(yè)月度增速再度提升，抓住新興渠道營銷方式、積極轉變品牌策略的優(yōu)質公司有望成長為新龍頭。5）電商龍頭強者恒強。服飾品類流量增長放緩，線上渠道銷售承壓。我們認為頭部品牌搜索紅利壁壘清晰，線上馬太效應進一步強化，成長出規(guī)模領先的行業(yè)龍頭。

投資建議方面，我們繼續(xù)推薦長期看好的核心標的，推薦順序較上期有所變化：1）高端時尚復蘇超預期。我們認為高端品牌本輪復蘇與2016年年底情況接近，歷史經(jīng)驗來看領先于大眾消費，有望享受估值與業(yè)績雙擊。2）大眾服飾龍頭。一季度大眾服飾仍處于筑底期，但海瀾之家、森馬服飾收入端增長均超預期，龍頭公司的競爭力有望不斷加強。3）電商高成長。南極電商貨幣化率表現(xiàn)超預期，驗證經(jīng)營護城河逐步穩(wěn)固，估值有望進一步提升。4）化妝品優(yōu)質標的。珀萊雅品牌矩陣逐漸豐滿，看好在行業(yè)變革洗牌期脫穎而出。

本文分析中，我們選取如下公司進行歸納總結，并將這些公司細分為大眾服飾、中高端男裝、中高端女裝、家紡、棉紡制造（面輔料）、化妝品、電商這七個大的子行業(yè)。如無特殊說明，子行業(yè)的收入增速、毛利率、凈利率、費用率等指標未我們按照表中所列的公司進行加總計算?？紤]到服裝公司各自體量差異較大、外延并購情況較多，我們在對子行業(yè)分析時會考慮子行業(yè)各家主要公司加總合并計算所得的結果，也會將個股情況列出，以便更加客觀地展現(xiàn)發(fā)展趨勢與我們的研究結論。

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大眾服飾：筑底企穩(wěn)，看好二季度起重回復蘇

18年四季度大眾服飾整體增長緩慢，19年一季度增速企穩(wěn)。大眾服飾經(jīng)營規(guī)模較大，整體情況與社零趨勢較為一致。從單季度經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，龍頭公司海瀾之家與森馬服飾過去兩個季度收入端增速企穩(wěn)。其中，海瀾之家18Q4、19Q1增速分別為5.7%、5.2%，相比18Q3增速轉正，一季度收入增長略超預期。森馬服飾并表KIDILIZ收入同比大幅增長，剔除并表因素，原有業(yè)務增速穩(wěn)健，經(jīng)營趨勢良好。

門店拓展方面，龍頭品牌保持較強擴張動力，持續(xù)突破增長天花板。2018年，海瀾之家、優(yōu)衣庫、巴拉巴拉品牌門店數(shù)量凈增長比例超過10%，龍頭品牌加速搶占市場份額。其中，海瀾之家品牌門店數(shù)量達到5097家，在男裝品類市占率穩(wěn)居首位；優(yōu)衣庫預計2021年中國大陸市場門店數(shù)量突破1000家，發(fā)力渠道下沉；巴拉巴拉童裝集中度進一步提升，龍頭優(yōu)勢不斷加強。

盈利能力方面，大眾服飾龍頭公司毛利率提升，且后續(xù)有望保持。單季度來看，18Q4、19Q1子行業(yè)公司毛利率較去年同期分別提升了3.7pct、2.2pct。我們認為毛利率提升來自龍頭公司競爭力持續(xù)強化，具備一定持續(xù)性：1）海瀾之家議價能力較強，分成比例有拐點影響，預計毛利率有望逐年穩(wěn)健上升；2）森馬服飾并表的KIDILIZ業(yè)務以直營為主，毛利率較高，但原有休閑裝業(yè)務經(jīng)過調整后毛利率同步有所提升；3）太平鳥商品管理成效逐步體現(xiàn)，除男裝外產(chǎn)品零售折率提升，帶動毛利率改善

期間費用率整體維持高位，預計未來會抵消毛利率變化。2018年及19年一季度，龍頭公司多品牌、多品類戰(zhàn)略的加速推進：1）海瀾之家推出的黑鯨品牌與王者榮耀春季賽達成官方合作，輕奢品牌、海瀾優(yōu)選布局全國購物中心，童裝品牌完成合并，品牌出海已在馬來西亞、泰國、新加坡、越南實現(xiàn)銷售；2）森馬服飾KIDILIZ完成收購，馬卡樂、迷你巴拉體量規(guī)模占比提升，收入端高速增長。新品牌布局長遠發(fā)展，子行業(yè)銷售費用率同比顯著提升，我們預計2019年仍將有小幅增長，2020年起逐步趨于穩(wěn)定。

存貨周轉率仍處于較低水平，一季度在筑底期，期待二季度回升。2018年消費情況前高后低，一、二季度存貨周轉率同比提升明顯，三季度起下行壓力大，四季度受暖冬的客觀條件影響，周轉情況繼續(xù)承壓。19年一季度收入端增速略好于預期，但19年冬裝產(chǎn)品存貨動銷較低，致使周轉情況較18年一季度有所下行。我們預計，19年二季度起伴隨春夏裝上新、終端銷售進一步復蘇，周轉情況有望好轉。

存貨、應收規(guī)模有所控制，資產(chǎn)負債表有望在二季度修復，三季度加盟渠道彈性釋放。行業(yè)15年底進入存貨消化周期，于17年下半年逐步調整完畢，庫齡結構改善。18年下半年，大眾服飾公司存貨規(guī)模再度上升，且前三季度的存貨周轉率與去年持平，三季度單季周轉明顯減速，經(jīng)營態(tài)勢受到不利影響。應收款方面，三季度起龍頭公司應收款規(guī)模同樣上升明顯，下游零售端需求疲軟，回款周期拉長。19年一季度，行業(yè)存貨、應收賬款規(guī)模普遍得到控制。從復蘇順序來看，直營模式為主的公司復蘇趨勢與消費需求相關性更高，有望率先回暖；加盟模式為主的公司復蘇趨勢與供給相關性較高，二季度起資產(chǎn)負債表修復后彈性有望進一步體現(xiàn)。

18Q4、19Q1大眾服飾筑底企穩(wěn)，從我們重點關注的企業(yè)來看：

海瀾之家：主品牌增速企穩(wěn)，圣凱諾及童裝品牌表現(xiàn)超預期，新品牌拓展加速。1）男裝主品牌增速回升。19Q1男裝主品牌（包括海瀾之家、黑鯨品牌及海一家）實現(xiàn)收入49.9億元，同比增長2.2%，扭轉18Q3、18Q4下滑趨勢，業(yè)績增速企穩(wěn)向好。2）女裝愛居兔品牌持平。19Q1女裝品牌報表收入達3.4億元，同比增長1.1%。單季門店數(shù)量減少8家至1273家。3）職業(yè)裝業(yè)務一季度雙位數(shù)增長。19Q1圣凱諾品牌實現(xiàn)收入4.9億元，同比增長11.4%。4）新品牌成長趨勢強勁。19Q1公司包含海瀾優(yōu)選、OVV、AEX、男生女生品牌在內的新品牌合計實現(xiàn)營業(yè)收入1.4億元，同比增長1138%，新品牌孵化培育、外延并購成效明顯，目前合計擁有門店965家。預計19年男生女生積極優(yōu)化門店布局、打造一站式全品類童裝品牌，海瀾優(yōu)選以近4000款商品種類拓展二三線購物中心渠道，OVV、AEX以高品質與高性價比快速發(fā)力一二線市場，新品牌經(jīng)過一年多的孵化期后發(fā)展順利。

森馬服飾：原有品牌業(yè)務持續(xù)向好，18年加速開店為業(yè)績持續(xù)提升奠定堅實基礎。1）預計19Q1童裝增長30%+，馬卡樂和mini巴拉表現(xiàn)優(yōu)秀。18年原有童裝品牌收入80.5億元，同比增長27.3%快于2017年增速。第二梯隊品牌培育成熟進入高增長階段，馬卡樂零售端增長約60%，mini巴拉增長約翻倍。2）預計19Q1休閑服增長25%+，復蘇向好趨勢延續(xù)。休閑服18年實現(xiàn)收入67.9億元，同比增長20.5%，Minett從控股變并表略有影響，19年休閑服延續(xù)復蘇趨勢增長加快。3）并購歐洲童裝龍頭Kidiliz，快步布局國際化市場。截止18年末KIDILIZ全球范圍內782家門店，預計國內將先通過合資公司，在高端市場以KIDILIZ集團旗下CATIMINI品牌和ABSORBA品牌為主進行拓展。

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電商行業(yè)：流量紅利消退，存量競爭開啟下半場

網(wǎng)上實物商品零售增速放緩。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2016-2017年，實物網(wǎng)上零售額增速保持在30%水平。18Q1開始，線上增速放緩，從18Q1的36.5%逐季下滑至Q4的27.8%，19Q1進一步下滑至22%，網(wǎng)上實物商品零售增速創(chuàng)歷史新低。

線上主流平臺2018年收入增速走低，GMV增速與貨幣化變現(xiàn)面臨權衡。2017年阿里巴巴中國零售業(yè)務伴隨貨幣化率提升加速增長，收入增速最高達到64%。2018年收入增速由Q1的56%逐季放緩至Q4的35%，并于18Q3下調收入預期，主動控制貨幣化率、扶持中小賣家，推動GMV的持續(xù)增長，再回流量競爭。京東2016-2017年收入增速保持在40%，18Q4增速放緩至22%。唯品會自16年起收入增速持續(xù)下滑，由49%回落至18Q4的8%。

GMV規(guī)模增長面臨瓶頸。從龍頭平臺經(jīng)營情況來看，阿里巴巴2015年來GMV增速總體呈下滑趨勢，伴隨18Q3下調貨幣化率指引、強調GMV增長，18Q4天貓平臺GMV實現(xiàn)34%的增長。京東則自14年以來增速持續(xù)下滑，2018年全年各個季度穩(wěn)定在約30%水平。拼多多由于處于初創(chuàng)期，數(shù)據(jù)橫向可比性不強，但增速也從18年一季度的851%回落至四季度的244%。

從用戶獲取來看，2018年活躍用戶增長遇到瓶頸，低線城市下沉市場尤為重要。分平臺來看，定位偏中高端的唯品會年活躍買家自2017Q1起八個季度停滯；京東2018Q2表現(xiàn)承壓，2018Q3年活躍買家數(shù)首次出現(xiàn)負增長。定位更加大眾阿里、拼多多活躍用戶繼續(xù)增長，三四線及以下城市下沉拓展帶來新增用戶。從京東與拼多多對比來看，2018年一季度，拼多多年活超越京東。2018年底，拼多多平臺共計擁有4.2億活躍買家，較年初增加1.7億；京東共計擁有3.1億活躍買家，較年初增加0.13億。

從獲客成本來看，獲客成本持續(xù)攀升，拼多多上行明顯。其中，阿里“新零售+科技”賦能基礎最堅實，獲客成本控制良好，長期發(fā)展空間及確定性最強。18Q4新增活躍用戶環(huán)比上升了40%，超過70%新增年活消費者來自低線城市。拼多多獲客成本上行明顯，18Q4達到183元，但社交電商屬性使得其獲客成本仍具優(yōu)勢，現(xiàn)階段以做大活躍用戶規(guī)模為先十分關鍵。

2018年線上電商用戶滲透率趨于飽和。根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心數(shù)據(jù)，2018年我國手機網(wǎng)民總數(shù)為8.2億人，即阿里移動端月活占全國手機網(wǎng)民比重的80%，拼多多移動端占全國手機網(wǎng)民比重的33%。根據(jù)QuestMoblie的數(shù)據(jù)，拼多多與淘寶有接近50%的重疊用戶，即約1.36億用戶。除去重疊用戶后，阿里與拼多多的移動端用戶之和占全國網(wǎng)民的96%。

用戶量飽和下，視頻直播、社交電商等新興業(yè)態(tài)有望實現(xiàn)更高粘性，貢獻流量增長：

1）淘寶開展視頻直播，2018年帶貨達千億。2018年淘寶平臺發(fā)力直播，注冊達人數(shù)達160萬。主播數(shù)量增長迅速，月帶貨規(guī)模超過100萬的直播間超過400家，18Q4帶貨同比增速近400%。2018年“雙12”期間，7萬多場淘寶直播帶動的GMV增長率達到160%。預計未來三年淘寶直播將帶動5000億規(guī)模的成交。淘寶直播產(chǎn)品矩陣豐富，消費者可選擇性強。消費者每天可觀看直播內容達15萬小時，可購買商品超60萬款。

內外部因素有望推動淘寶持續(xù)發(fā)展。消費習慣方面，直播受眾將持續(xù)擴大，90后目前是直播主力，00后即將登上直播舞臺，受眾有望進一步擴大。隨著消費習慣的養(yǎng)成，用戶直播消費會越來越多；內容方面，明星主播持續(xù)入駐，能夠持續(xù)帶來粉絲流量。淘寶PCG體系已經(jīng)吸引了200多家專業(yè)內容制作機構加入，提升了消費者體驗。

2）將平臺廣告植入其他視頻直播應用。抖音是巨型流量奶牛，引流能力強大。根據(jù)抖音發(fā)布的《2018抖音年度大數(shù)據(jù)報告》，2018年抖音國內日活躍用戶（DAU）突破2.5億，國內月活躍用戶（MAU)突破5億。抖音流量下沉效果明顯，播放量排名前十的縣城中有四個貧困縣，小城市也能找到大舞臺。2018年抖音接入淘寶，帶貨通常度進一步提升。在部分抖音視頻中，頁面下方會有購物車圖片，點開后會有相應的視頻商品信息，點擊去看看，隨后就會引流到手機淘寶，訪客精準性較高，提高整體轉化率。

3）社交電商新業(yè)態(tài)崛起，云集上市。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2013-2017年復合增長率高達126.7%，社交電商行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大。2018年社交電商商品成交總額為8984億元，占零售電商比重已達到11.9%，預計2022年行業(yè)規(guī)模將擴大至27501億元，占比也將上升至21.6%。未來五年將保持高速增長，預計2018-2022年復合增長率為35.9%。

社交分銷龍頭云集2018年實現(xiàn)GMV 227億元，成為S2B2C模式的上市電商企業(yè)。2018年，云集平臺GMV同比增長136.5%；其中，會員產(chǎn)生的GMV為151億元，占比66.4%，交易會員復購率約93.6%。公司將直銷模式、會員體系相結合，賦能傳統(tǒng)微商，我們推算活躍買家人均年創(chuàng)造GMV達到978元，會員達到2037元。

具體到重點公司方面，南極電商19Q1GMV高增長，貨幣化率超預期。公司本部業(yè)務一季度實現(xiàn)GMV合計51.6億元，同比增長53.0%；公司品牌綜合服務收入及經(jīng)銷商品牌授權服務收入1.3億元，同比增長55.4%。我們推算單季度貨幣化率為2.5%，較去年同期有小幅提升，貨幣化率表現(xiàn)超預期，線上龍頭經(jīng)營壁壘強化得到驗證。我們認為，公司貨幣化率出現(xiàn)提升，部分來自季節(jié)性錯位的因素，但整體表現(xiàn)出公司經(jīng)營生態(tài)體系護城河持續(xù)強化，表明公司議價能力超預期，估值有望進一步提升。

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化妝品：行業(yè)景氣度較高，個股分化

化妝品行業(yè)景氣度向好，社會化妝品零售額連續(xù)回歸雙位數(shù)增長，2019年3月同比增長14.4%，增長勢頭較好。行業(yè)整體維持近雙位數(shù)的增長態(tài)勢，行業(yè)內公司分化。國際高端品牌屢創(chuàng)新高，大眾定位化妝品分化，傳統(tǒng)渠道承壓，抓住新媒體營銷紅利有望快速突圍。上市公司層面來看，2018年珀萊雅抓住新媒體和新渠道紅利，電商渠道增長近60%帶動公司整體收入增長32.4%，凈利潤同比增長42.8%展示較強利潤彈性，一枝獨秀。上海家化和拉芳家化主品牌收入承壓，18年整體收入增長分別為10%和-1.73%，增長主要來自新品牌貢獻。深耕電商的御家匯18年維持收入36.4%的較高增長，但由于傳統(tǒng)電商競爭日益激烈，利潤承壓。19年一季度行業(yè)景氣延續(xù)，19Q1上海家化、珀萊雅、御家匯收入端分別同比增長5%、27.6%、1%，拉芳家化由傳統(tǒng)日化切入美妝及社交電商，收入增長實現(xiàn)逆轉達20.4%。

存貨情況方面，周轉率普遍提升，資產(chǎn)負債表修復。2018年化妝品行業(yè)存貨周轉情況普遍好轉，珀萊雅全年周轉次數(shù)由3.4次上升到4次，提升明顯，上海家化和御家匯略有下降約0.1次，基本維持穩(wěn)定。整體而言，化妝品板塊存貨周轉次數(shù)處于合理區(qū)間，運營態(tài)勢基本健康。

銷售費用率方面，化妝品行業(yè)穩(wěn)中有降，主要公司銷售費用率降至40%以下。經(jīng)歷前幾年的廣泛營銷，各大國貨化妝品品牌已初具規(guī)模，且新媒體營銷更精準、效率更高，收入上升的同時銷售費用率也穩(wěn)中有降。2018年化妝品行業(yè)整體銷售費用率已逐漸降至38.5%。從企業(yè)層面來看，新晉企業(yè)珀萊雅銷售費用率從2015年的42.3%下降至2018年的37.5%降幅明顯，老牌企業(yè)上海家化也從2016年的最高值44.8%降至2018年的40.7%。

我國化妝品行業(yè)持續(xù)擴容，“口紅效應”下顯示出強抗周期的韌性。近年來隨著我國城鎮(zhèn)化的不斷深入，我國人均收入水平提高，城鎮(zhèn)居民可支配收入從2013年的26467元升至2018年的39251元，年復合增長率8.2%；農(nóng)村居民可支配收入從 2013年的9430元升至2018年的14617元，年復合增長率9.2%。消費升級帶動了化妝品行業(yè)的快速成長。

線上渠道快速發(fā)展，新媒體營銷更加精準，新銳品牌借機超車。化妝品行業(yè)11-17年線上占比從5.2%提升至23.2%，接替CS成為最具潛力的渠道，具備卓越電商運營能力的公司有望借機快速成長。社交網(wǎng)絡和KOL興起助力具備高傳播屬性的化妝品行業(yè)快速發(fā)展，“兩微一抖小紅書”成為新營銷必爭之地，新銳品牌百花齊放，本土優(yōu)質新品牌借機爆發(fā)突圍。上市公司層面，各家調整營銷策略，加大品牌年輕化投入，新媒體營銷更加精準化，2018年化妝品板塊多數(shù)企業(yè)凈利率重回10%，珀萊雅為12%，拉芳家化為13%。

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中高端女裝：19Q1復蘇趨勢確立，預計全年前低后高

中高端女裝18年下半年受整體零售環(huán)境疲軟影響，增速放緩，18Q4見底，19Q1復蘇，零售端自3月逐月向好確立復蘇趨勢。19年3月社零增長8.7%較市場預期高0.51pct，消費回暖趨勢顯著，中高端領航。其中3月社零服飾類增速6.6%，環(huán)比顯著快于1-2月，回暖明顯，高端品牌3月后表現(xiàn)良好領航消費復蘇。考慮到18年上半年行業(yè)增長態(tài)勢較好，基數(shù)較高，隨著19Q2逐步回暖復蘇，19年業(yè)績增長有望前低后高，估值有望迎來雙擊修復。

歌力思：自身品牌力持續(xù)提升，19年開始打造主品牌親民線，打開下沉空間，第二梯隊品牌孵化成熟快速發(fā)展，新增品牌培育中。全公司18/19Q1收入

地素時尚：零售管控效果顯現(xiàn)，19Q1同店增長改善明顯，增長加速。2018年收入同增7.9%，19Q1收入同增13.5%。19Q1以店鋪結構調整為主，直營凈關門店13家，收入同比增長17%，可見同店提升明顯。19年將加強品牌投入和開店，有望繼續(xù)釋放潛能。

安正時尚：18Q4外部消費疲軟+內部區(qū)域化改革調整中，19Q1有所改善產(chǎn)品性價比提升，品牌推廣活動加強助力主品牌增長穩(wěn)健。18Q4并購母嬰電商代運營禮尚信息，并參股童裝品牌青蛙王子，拓展業(yè)績增長點。2018年收入/凈利潤同增16.1%/3%，2019Q1收入/凈利潤增長41.5%/10.5%。不考慮禮尚信息并表，公司服裝業(yè)務18年收入同比增長6.9%，18Q4單季度同比雙位數(shù)下滑 ，19Q1同比基本持平，環(huán)比有所改善。

從經(jīng)營效率上來看，整體呈現(xiàn)業(yè)績增長主要由同店增長驅動，開店穩(wěn)步拓展，18年下半年開店旺季開店謹慎，Q1一般調整店鋪期，凈開店較少，經(jīng)營費用率整體保持穩(wěn)定。2018年歌力思管理費用率整體較之2017年下降0.2pcts，安正時尚增長0.5pcts。上市女裝企業(yè)在開店過程中不僅注重量的拓展，更為注重質的把控。

存貨周轉效率有所放緩。2018年高端女裝品牌存貨周轉速度放緩，存貨周轉天數(shù)略有增長。歌力思存貨周轉天數(shù)同增12天至208天，安正時尚存貨周轉天數(shù)同增50天至376天，但地素時尚存貨周轉天數(shù)同減11天至168天。

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中高端男裝：整體承壓，運動休閑賽道表現(xiàn)良好

中高端男裝18年下半年起經(jīng)營壓力明顯，休閑品類表現(xiàn)良好。2016年四季度中高端男裝七匹狼、九牧王收入增速回暖，率先復蘇；18年Q3起增速下行，19年一季度同店表現(xiàn)仍有一定壓力。細分品類來看，商務男裝近年來整體市場規(guī)模增速緩慢，帶有運動休閑風格的高端品牌增長較快，比音勒芬連續(xù)七個季度收入超預期增長。

盈利能力方面，三季度中高端男裝公司毛利率維持穩(wěn)定。18Q4、19Q1兩個季度，中高端男裝公司毛利率較去年同期分別下滑0.9pct、提升0.8pct，整體變化不大。

銷售費用率上升。18二季度起消費承壓趨勢初現(xiàn)，品牌公司營銷開支上升，加之二、三季度營業(yè)收入規(guī)模在四個季度中偏小，銷售費用率同比大提升。同時，中高端男裝公司也積極執(zhí)行新品牌拓展戰(zhàn)略，包括：1）比音勒芬進軍拓展度假旅游市場，拓展威尼斯品牌；2）九牧王在主品牌外相繼拓展兩大平臺，經(jīng)過近三年發(fā)展，分別形成了時尚品質和與潮流時尚兩大平臺五個品牌。19年2月份公司擬與KitsuneFrance共同設立合資公司，未來有望在中國大陸、香港及澳門地區(qū)經(jīng)營Kitsuné及相關品牌，通過多元品牌實現(xiàn)消費者多樣化與個性化需求的全面覆蓋。

存貨周轉率維持穩(wěn)定。中高端男裝公司存貨規(guī)模上升，但存貨周轉率較去年同期有所改善。我們認為，除了比音勒芬之外的中高端男裝經(jīng)過多年調整，自2016年開始資產(chǎn)負債表修復逐步到位，存貨周轉率逐年有所改善。

其中，比音勒芬門店擴張勢頭良好，18年平均單店收入提升20%以上表現(xiàn)亮眼。1）門店數(shù)量方面，2018年底，公司門店總數(shù)達到764家，較17年凈增長112家。其中直營門店數(shù)量達到365家，較17年底凈增加71家；加盟門店數(shù)量399家，較17年底增加41家。全年門店數(shù)量增幅17.1%，渠道拓展勢頭行業(yè)領先。未來公司有望持續(xù)拓展一二線高端社區(qū)市場，進一步下沉到發(fā)展較快的三四線城市，長期擴展空間廣闊。2）門店店效方面，公司持續(xù)推進“調位置+擴面積”改造，提升終端平效與單店銷售業(yè)績，我們推算18年公司門店平均收入增長20%以上，店效提升幅度行業(yè)領先。

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運動鞋服：景氣度不斷提升，強者恒強

運動服飾行業(yè)景氣依舊，2018年行業(yè)內呈現(xiàn)強者恒強的態(tài)勢，國內品牌集中度提升。

安踏體育作為國內運動鞋服領域龍頭企業(yè)，18年收入超240億元，增速達44.5%，超預期。1）18年安踏品牌占比達60%，增速20%以上， FILA占比達35%，增速超90%，其他品牌占比達5%，增速保持高增長，公司電商占比10%+，增長超40%。2）19Q1延續(xù)高增長態(tài)勢，安踏品牌總體流水低雙位數(shù)增長，其中安踏成人高單位數(shù)增長，安踏兒童增速超20%，電商中雙位數(shù)增長。其他品牌流水增長65%-70

李寧復蘇態(tài)勢明顯，業(yè)績恢復快速增長。1）18年收入超100億元，增速為18%，復蘇勢頭強勁。李寧主品牌流水實現(xiàn)10%-20%高段增長，同店增速為10%-20%中段，18Q4較Q3持續(xù)提速。線上收入同比增長超30%達22億元，占比提升2.3pct至21%。2）19Q1李寧品牌（不含李寧YOUNG）銷售流水20%-30%低段增長，其中線下10%-20%高段增長（零售渠道10%-20%低段增長，批發(fā)渠道20%-30%低段增長），線上40%-50%低段增長。同店表現(xiàn)良好，增速達10%-20%中段增長。

特步改革基本到位，增長穩(wěn)健。18年公司收入64億元，同比增長25%，在經(jīng)歷17年調整之后，恢復快速增長。19Q1零售流水增速超20%，其中線上增長強勁，增速超40%，線下10%-20%中段增長，線下同店低雙位數(shù)增長。

361度增長放緩，18年不及預期。18年公司收入52.3億元，同比增長0.3%。凈利潤3億元，同比下滑33.5%，不及預期。19Q1 361度主品牌零售流水低單位數(shù)增長，童裝品牌，低單位數(shù)增長。

從門店數(shù)量來看，安踏仍處于快速擴張中，其他品牌繼續(xù)處于調整之中，縮減門店數(shù)量，優(yōu)化運營效率。

安踏2018年門店數(shù)量達12188家，較去年同期凈增1588家，其中安踏品牌門店達10057家，F(xiàn)ILA門店擴張至1652家，持續(xù)保持快速增長。

李寧整體門店數(shù)量凈增加702家至7137家，加盟渠道門店凈增加117家至4838家，直營門店凈減少35家至1506家，李寧YOUNG凈增加620家至793家。

此外，特步2018年門店凈增200家至6200多家，361度持續(xù)調整門店結構，2018年凈關269家門店至5539家。

存貨周轉天數(shù)有所上升，整體周轉相對健康，安踏依然具有優(yōu)勢。安踏18年存貨周轉天數(shù)較去年同去增加6天至79.6天，主要受春節(jié)因素以及加大新品牌銷售力度所致。李寧18年存貨周轉天數(shù)較去年同期下降2天至77天，連續(xù)多年保持穩(wěn)步下行的趨勢。主要是加強了其產(chǎn)品設計、品牌營銷能力，改善產(chǎn)品性價比，并加大對產(chǎn)品供應鏈以及零售網(wǎng)絡的控制力。特步18年存貨周轉天數(shù)分別為79天，整體處于相對健康水平。361度18年存貨周轉天數(shù)較17年大幅增加28天至108.9天，存貨質量有待改善。

應收賬款周轉天數(shù)穩(wěn)步下行，整體趨勢向好。18年安踏、李寧、特步應收賬款周轉天數(shù)均有明顯下降，其中安踏下降6天至34天，李寧下降15天至35天，特步下降27天至110天，整體趨勢不斷向好。361度18年應收賬款周轉天數(shù)較17年增加5天至158天。

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家紡：二季度開始業(yè)績有望逐季提速

18年四季度家紡行業(yè)增長有所回暖，19年一季度在高基數(shù)下增速略有下滑。18Q2開始家紡行業(yè)受到低價產(chǎn)品沖擊影響較大，線上線下渠道均受到明顯影響，經(jīng)過兩個季度調整，18Q4家紡行業(yè)收入增速企穩(wěn)。19Q1在去年同期高基數(shù)下增速下滑，基本符合預期，預計從二季度開始，行業(yè)增速將逐步提速，經(jīng)營態(tài)勢將逐漸向好。

門店拓展方面，持續(xù)優(yōu)化門店結構，大店策略穩(wěn)步推進，加強品牌影響力。

水星家紡：公司積極推進140平米以上的大店以及200平米以上的集合店的擴建和展店，門店數(shù)量占比不斷提升。18年底公司門店總數(shù)約2700多家（加盟店2600多家+直營店100多家），其中大店數(shù)量約400家，占比近15%。

羅萊生活：18年羅萊主屏拍凈增店118家，擴店面積達5.6萬平方米，新店平均面積超200平米。公司門店總數(shù)約2700家，18年已經(jīng)對350余家門店進行形象升級。

富安娜：公司線下渠道約1310家，持續(xù)關閉低效門店。其中全國一、二線城市終端布局占比約53%，沿街店與商場柜占比約為6：4，且250平以上的大店數(shù)量近總數(shù)一半，直觀提升品牌形象和競爭力。

盈利能力方面，家紡行業(yè)毛利率基本保持平穩(wěn)。19Q1羅萊生活、水星家紡毛利率較去年同期分別提升0.8pct、0.9pct，主要是通過產(chǎn)品結構調整帶來的間接提價，增厚了公司整體毛利。19Q1富安娜較去年同期下降1.1%，主要是由于低毛利率的電商業(yè)務占比提升明顯以及線下放緩發(fā)貨速度、積極清理庫存所致。

銷售費用率略有上行，管理及研發(fā)費用率較為穩(wěn)定。18年及19Q1水星家紡及富安娜銷售費用率均有提升，主要由于廣告營銷投入加大以及展店費用；羅萊生活銷售費用率保持穩(wěn)步下降的趨勢。管理費用率（含研發(fā)費用）家紡行業(yè)均保持較為穩(wěn)定的態(tài)勢。

存貨、應收周轉率略有下滑，未來有望逐步修復。1）存貨周轉率：18年羅萊生活存貨周轉率較17年下滑0.94至2.22，主要由于并表影響；水星家紡存貨周轉率微升0.02至2.31，富安娜存貨周轉率微降0.04至1.9，基本保持平穩(wěn)。2）應收賬款周轉率：18年羅萊生活應收賬款周轉率較17年下降2至10，水星家紡應收賬款周轉率下降4.4至18.3；富安娜應收賬款周轉率微升0.16至8.36，主要由于加強了對于加盟商匯款要求。

9

紡織制造：海外產(chǎn)能穩(wěn)步提升，推動業(yè)績回暖

18年四季度紡織制造行業(yè)延續(xù)三季度態(tài)勢，較為平淡，19年一季度訂單較為平穩(wěn)。1）18年三季度開始，受到中美貿易摩擦的不確定性以及國內下游需求平淡的影響，紡織企業(yè)訂單增速開始下滑，四季度延續(xù)較為平淡的趨勢。2）19Q1紡織企業(yè)訂單增長整體較為平穩(wěn)，基本與去年同期持平，未來隨著海外產(chǎn)能逐步擴張有望推動業(yè)績穩(wěn)步增長。

越南擴產(chǎn)已成趨勢，龍頭企業(yè)海外產(chǎn)能不斷增加。1）中國企業(yè)主要是在2013年開始進入越南布局。雖然時間上略晚于日韓企業(yè)，但發(fā)展速度較快。2）紡織企業(yè)更是大批在越南擴張產(chǎn)能，如百隆、魯泰、申洲、健盛等均在越南大力拓展，目前其越南產(chǎn)能基本占公司總產(chǎn)能1/3以上，同時未來越南產(chǎn)能占比都將持續(xù)提升。

紡織制造企業(yè)毛利率表現(xiàn)不一。18年紡織企業(yè)毛利率基本保持平穩(wěn)。19Q1百隆東方、華孚時尚毛利率較去年同期下滑2.5pct、1.5pct，預計主要由于產(chǎn)品結構的調整導。19Q1魯泰A、聯(lián)發(fā)股份毛利率較去年同期提升2pct、3pct，預計主要由于產(chǎn)品以美元計價，19Q1人民幣相較于去年同期有所貶值。

期間費用率較為穩(wěn)定，資產(chǎn)質量表現(xiàn)不一。1）銷售費用率穩(wěn)步下行，管理費用率較為穩(wěn)定。18年及19Q1紡織企業(yè)銷售費用基本保持穩(wěn)步下行的趨勢，管理費用率中由于研發(fā)費用較為剛性，基本保持平穩(wěn)。2）存貨周轉率有待改善，應收賬款周轉率表現(xiàn)較好。18年百隆東方、華孚時尚存貨周轉率提升至1.8、3.0次，其中存貨主要為原材料，棉花占大頭；魯泰、聯(lián)發(fā)、健盛存貨周轉率基本與去年同期持平。應收賬款周轉率隨著紡織企業(yè)加強對下游客戶賬期管理，均有小幅提升。

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關鍵結論與投資建議

投資建議方面，我們繼續(xù)推薦長期看好的核心標的，推薦順序為：1）高端時尚復蘇超預期。我們認為高端品牌本輪復蘇與2016年年底情況接近，歷史經(jīng)驗來看領先于大眾消費，有望享受估值與業(yè)績雙擊。其中比音勒芬多年深耕形成經(jīng)營壁壘，門店擴容店效穩(wěn)步提升；歌力思主品牌穩(wěn)定增長，新品牌進入業(yè)績釋放期。2）大眾服飾龍頭。一季度大眾服飾仍處于筑底期，但海瀾之家、森馬服飾收入端增長均超預期，龍頭公司的競爭力有望不斷加強。其中海瀾之家主品牌調整到位增長有望提速，高比例回購與分紅有望貢獻穩(wěn)健回報。3）電商高成長。南極電商貨幣化率表現(xiàn)超預期，驗證經(jīng)營護城河逐步穩(wěn)固，估值有望進一步提升。4）化妝品優(yōu)質標的。珀萊雅品牌矩陣逐漸豐滿，看好在行業(yè)變革洗牌期脫穎而出。

建議重點關注標的包括：1）高端消費：比音勒芬、歌力思、愛嬰室；2）大眾消費龍頭：海瀾之家、森馬服飾；3）電商龍頭：南極電商、開潤股份；4）化妝品優(yōu)質標的：珀萊雅。