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但凡被沽空機(jī)構(gòu)看上，上市公司都會對這樣的爛桃花敬而遠(yuǎn)之。

中國聞名的羽絨服企業(yè)波司登（03998-HK）最近有點(diǎn)煩，股價(jià)經(jīng)歷了一場神奇的起伏，從年初的蟄伏到年中的短期高位，再到近日被沽空機(jī)構(gòu)Bonitas力數(shù)多宗罪后的沉落和反彈，到底誰是誰非？事情發(fā)展到如今，相信大家都有不同的看法。

沽空機(jī)構(gòu)力數(shù)的罪狀包括財(cái)務(wù)造假，虛報(bào)盈利8.07億元人民幣；隱瞞關(guān)聯(lián)交易，以異常高價(jià)向內(nèi)幕人士進(jìn)行收購（涉及毛利率達(dá)70%以上的女裝品牌）；低價(jià)出售物業(yè)資產(chǎn)；向大股東支付高額股息等等?？偠灾浔恢肛?zé)的罪狀主要與關(guān)聯(lián)交易、向大股東輸送利益以及財(cái)務(wù)造假等有關(guān)。

沽空報(bào)告發(fā)布后，其股價(jià)從之前的2.30港元，跌至1.73港元，跌幅24.78%；波司登迅速回應(yīng)指控，多家機(jī)構(gòu)仍給予買入評級，其股價(jià)在短暫回落后大幅反彈，翌日回升至1.99港元，漲幅15.03%，隨后股價(jià)一路向上，到現(xiàn)在已回升至2.44港元。

沽空機(jī)構(gòu)的利，波司登的弊

眾所周知，沽空機(jī)構(gòu)發(fā)布不利報(bào)告做空一家公司肯定有其好處，事前先借貨沽空，發(fā)布沽空報(bào)告力壓股價(jià)后，再伺機(jī)低位買貨平倉，賺取的是這一賣一買之間的利差扣減借貨利息開支后的收益，所以沽空機(jī)構(gòu)的動機(jī)并不單純，也并非純潔的股市清道夫。當(dāng)然，在這樣的攪局下，還是有利于資本市場的發(fā)展，其中包括能有效促使上市公司提高透明度，讓投資者更深入了解上市公司的內(nèi)幕。

再看波司登，截至2019年5月3日，該公司的創(chuàng)辦人、董事長兼首席執(zhí)行官高德康持有71.59%權(quán)益。也就是說，董事長身兼大股東、董事會主席和高級管理層，既是上市公司最終決策者，又是決策執(zhí)行者和最大受益者，瓜田李下，難免讓人擔(dān)心公眾投資者的利益受損。

從以上兩點(diǎn)分析，不難理解波司登為何會成為沽空機(jī)構(gòu)的目標(biāo)。企業(yè)的監(jiān)管制度欠佳往往為沽空機(jī)構(gòu)提供一個(gè)可乘之機(jī)。然而，也并非所有這類公司都適合沽空，從沽空機(jī)構(gòu)的利益出發(fā)，目標(biāo)股份的股價(jià)還需到達(dá)一個(gè)比較高的水平，即有沽空的水位，沽空機(jī)構(gòu)才會挖空心思去找這家公司的死穴，并借貨做空，舉個(gè)例子來說，沽空一支股價(jià)已接近零的仙股基本無利可圖，沽空機(jī)構(gòu)沒必要做此無用功。依此邏輯分析，這是否意味著波司登的估值偏高？

波司登在其細(xì)分市場上的真實(shí)情況如何？

誠然，沽空機(jī)構(gòu)聲言波司登的品牌價(jià)值為零有其主觀性。那么平心而論，假若波司登的財(cái)報(bào)可信，與同行的數(shù)據(jù)比較，波司登究竟處于何等水平？

波司登成立于1994年，是中國領(lǐng)先的羽絨服品牌，零售點(diǎn)主要集中在華東、華中地區(qū)，也遍及華北、東北、西北和西南。該公司于2009年開始進(jìn)軍非羽絨業(yè)務(wù)，以6.5億元人民幣現(xiàn)金代價(jià)收購“波司登”男裝品牌。

值得注意的是，男裝公司本為波司登主席及主要股東高德康的非上市資產(chǎn)，高德康控股公司持有男裝公司的70%權(quán)益，另外30%權(quán)益由第三方盛怡持有。在波司登的招股書中主要股東曾承諾優(yōu)先向上市公司出售男裝公司，因此在2008年8月提出以3.85億元人民幣向此第三方盛怡轉(zhuǎn)讓男裝公司的70%權(quán)益（財(cái)華社根據(jù)此數(shù)據(jù)計(jì)得男裝公司的100%權(quán)益值5.5億元人民幣）時(shí)曾先問詢過上市公司，上市公司以專注主業(yè)羽絨服及目標(biāo)公司經(jīng)營歷史較短為由拒絕行使優(yōu)先購買權(quán)，并同時(shí)取得盛怡授予的優(yōu)先購買權(quán)。

然而幾個(gè)月后（2009年5月），波司登又以擴(kuò)張男裝及非季節(jié)服裝產(chǎn)品、目標(biāo)公司截至2009年3月31日止財(cái)務(wù)表現(xiàn)理想、盛怡于2008年擴(kuò)張英國零售分銷網(wǎng)絡(luò)為由，以不超過6.5億元人民幣的代價(jià)從盛怡手中收購男裝公司的100%權(quán)益。

然而，這項(xiàng)多元化業(yè)務(wù)的發(fā)展并不順暢，波司登自2013財(cái)年起為男裝業(yè)務(wù)確認(rèn)減值虧損。截至2019年3月31日，波司登已累計(jì)為男裝確認(rèn)全部商譽(yù)減值虧損2.927億元人民幣。

2011年，波司登陸續(xù)收購女裝品牌“杰西”和“邦寶”，并于2017年進(jìn)一步擴(kuò)大女裝業(yè)務(wù)，收購“柯利亞諾”和“柯羅芭”。

所以到2019財(cái)年，波司登主要經(jīng)營四大業(yè)務(wù)——羽絨服、貼牌加工管理、女裝和多元化服裝（即已大勢已去的男裝、波司登居家和其他品牌），其中羽絨服仍為最主要的收入來源，占了總收入的73.76%。

波司登VS.加拿大鵝

提到波司登的羽絨服，就不得不提加拿大鵝（GOOS-US）。加拿大鵝是全球領(lǐng)先的高端羽絨服品牌，2018年進(jìn)入中國市場，銷售極其火爆。

波司登與加拿大鵝均采用國際會計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)表，而且都以3月31日作為財(cái)政年度截止日期，我們不妨將加拿大鵝的業(yè)績與波司登的羽絨服業(yè)務(wù)進(jìn)行比較。

截至2019年3月31日，加拿大鵝主要通過DTC（直接面向消費(fèi)者）（在12個(gè)國家的網(wǎng)店和11家零售店），以及批發(fā)渠道，來銷售產(chǎn)品。相較之下，波司登采用直營和批發(fā)訂貨（通過經(jīng)銷商銷售）的模式經(jīng)營。

2019財(cái)年，加拿大鵝的收入為8.305億加元，約合人民幣43.672億元，同比增長43.86%，而波司登的羽絨服收入為76.58億元人民幣，同比增長35.52%，以此來看，兩家公司的收入增速都頗為強(qiáng)勁，而波司登的羽絨服業(yè)務(wù)收入規(guī)模要比加拿大鵝大得多。

波司登主要經(jīng)營“波司登”、“雪中飛”和“冰潔”三款品牌羽絨服，其中“波司登”為主品牌，輔助品牌“雪中飛”和“冰潔”用于彌補(bǔ)中低價(jià)位市場的空缺。2019財(cái)年，該公司羽絨服業(yè)務(wù)的毛利率為57.4%，提高了5.9個(gè)百分點(diǎn)，其中主品牌“波司登”的毛利率提高了4.2個(gè)百分點(diǎn)，至60.6%。

被譽(yù)為高端品牌的加拿大鵝，2019財(cái)年毛利率為62.23%，較上年提高了3.43個(gè)百分點(diǎn)，較波司登的主品牌毛利率高1.63個(gè)百分點(diǎn)，優(yōu)勢并不明顯。

值得注意的是，2019財(cái)年加拿大鵝的批發(fā)收入占比為48.1%，DTC占比為51.9%，大致平均，從其業(yè)績數(shù)據(jù)來看，DTC的毛利率高達(dá)75.3%，而批發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率只有48.1%。波司登的DTC業(yè)務(wù)占比則高達(dá)66.8%，批發(fā)業(yè)務(wù)占比為32.2%，以此來看，利潤較高之DTC業(yè)務(wù)比重較高可能是波司登縮小與對手之毛利率差距的一個(gè)原因。

2019財(cái)年，加拿大鵝的營銷、一般及行政開支合共為3.021億加元，較上年同期50.97%，高于收入增幅，反映了加拿大鵝期內(nèi)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張。財(cái)華社根據(jù)加拿大鵝提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)推算，扣除銷售成本、營銷開支以及一般和行政開支，其2019財(cái)年的經(jīng)營利潤率約為25.85%，較上個(gè)財(cái)政年度提高了0.9個(gè)百分點(diǎn)。

期內(nèi)，波司登羽絨服業(yè)務(wù)的分部經(jīng)營溢利（即扣減銷售成本、分銷開支和行政開支后）同比增長46.6%，至13.9億元人民幣，該分部的經(jīng)營利潤率較上個(gè)財(cái)年提高了1.4個(gè)百分點(diǎn)，為18.2%，遠(yuǎn)低于加拿大鵝的水平，財(cái)華社粗略估算差距或?yàn)?.65個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到兩家羽絨服運(yùn)營商的毛利率僅相差1.63個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)華社認(rèn)為5個(gè)百分點(diǎn)的運(yùn)營效益差距或意味著加拿大鵝的經(jīng)營效率較佳。

按39.90美元以及每股盈利1.31加元計(jì)算，在紐約證交所上市的加拿大鵝2019財(cái)年往績市盈率為39.92倍。按2.44港元以及每股盈利0.0932元人民幣計(jì)算，港交所上市的波司登2019財(cái)年往績市盈率為23.11倍。鑒于波司登的收入規(guī)模較大，與加拿大鵝相比，波司登的估值不算高。

迷離的女裝業(yè)務(wù)

這次的沽空報(bào)告集中火力炮轟波司登的女裝業(yè)務(wù)，認(rèn)為存在對其大股東的利益輸送。且不論誰是誰非，我們來客觀地審視一下女裝的業(yè)績數(shù)據(jù)。

2019財(cái)年，女裝業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入12.02億元人民幣，僅按年增長4.16%，毛利同比增長2.95%，至9.07億元人民幣，毛利率高達(dá)75.5%。從該公司提供的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，“杰西”和“邦寶”毛利率分別為71.2%和70.9%，而2017年4月收購的“柯利亞諾”和“柯羅芭”，毛利率分別為85.3%和82.8%。

相比較而言，拉夏貝爾（06116-HK）截至12月31日止的2018財(cái)年業(yè)績顯示，毛利率為65.33%；贏家時(shí)尚（前稱柯萊蒂爾）（03709-HK）的2018財(cái)年（截至12月31日止）毛利率71.52%；經(jīng)財(cái)華社估算，江南布衣（03306-HK）截至2018年12月31日止12個(gè)月的毛利率為62.85%。

為何相對于同行，波司登的女裝業(yè)務(wù)毛利率如此之高？財(cái)華社曾就此在業(yè)績發(fā)布會上向管理層發(fā)問。管理層指：主要因?yàn)楣镜乃拇笃放贫急冗@些上市同行高端，因此毛利率也較為優(yōu)勝。財(cái)華社發(fā)現(xiàn)波司登四個(gè)女裝品牌的定價(jià)確實(shí)頗高，尤其頭號女裝品牌“杰西”和“邦寶”，在天貓官方旗艦店的連衣裙裝起步價(jià)均接近四位數(shù)。

2019財(cái)年，女裝業(yè)務(wù)的分部經(jīng)營溢利同比下降18.48%，至僅1.5億元人民幣，分部利潤率由上個(gè)財(cái)政年度的16%下降至12.4%。根據(jù)該公司，由于“邦寶”女裝業(yè)務(wù)的現(xiàn)金產(chǎn)生單位表現(xiàn)不佳，其根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量預(yù)測方法，于期內(nèi)確認(rèn)了4300萬元人民幣的商譽(yù)減值虧損。截至2019年3月31日止，波司登已累計(jì)為“杰西”和“邦寶”確認(rèn)商譽(yù)減值虧損1.21億元人民幣和4300萬元人民幣，而截至期末，這兩個(gè)品牌的商譽(yù)凈值仍分別高達(dá)3.63億元人民幣和4.82億元人民幣。

在高度分散、競爭激烈的中國女裝市場，如此高的定價(jià)能否帶來可持續(xù)的增長動力？筆者認(rèn)為未必，從其經(jīng)營利潤率可以看出，盡管定價(jià)高，其利潤水平不見得高，而從其貼現(xiàn)現(xiàn)金流量預(yù)測估值也可以看出，其現(xiàn)金流入的水平低于預(yù)期?？偫ǘ?，波司登的女裝業(yè)務(wù)似乎不見得有太大的競爭力。

總結(jié)

管理層早前曾提到未來兩年會逐步對產(chǎn)品提價(jià)，上個(gè)財(cái)政年度的提價(jià)幅度或?yàn)?0%-30%，相較而言，波司登羽絨服和女裝業(yè)務(wù)的毛利率具有優(yōu)勢，加上提價(jià)展望，或有進(jìn)一步改善的空間，然而從其經(jīng)營利潤率來看，波司登的品牌號召力以及行政運(yùn)營效率或不及同行。

從下方股價(jià)走勢圖看，波司登的股價(jià)自2015年6月30日跌破1港元以下，到2018年6月30日重返1港元上方水平。對照波司登的業(yè)績，也是于截至2015年3月底止的財(cái)政年度跌入谷底，原因是羽絨服庫存積壓、男裝業(yè)務(wù)收入大幅倒退等，直到2018財(cái)年業(yè)績復(fù)蘇之勢明確，股價(jià)才漸漸回升。

沽空機(jī)構(gòu)Bonitas的動機(jī)固然并不單純，而波司登是否就是無辜的小綿羊？謎一樣的男裝業(yè)務(wù)交易，控股股東在上市公司的絕對掌控地位，女裝業(yè)務(wù)的利益輸送爭端等等，反映的是該公司潛在的管治問題。

總括而言，波司登的估值低于在美國上市的同行，考慮到內(nèi)地羽絨服市場的消費(fèi)潛力及其提價(jià)能力，波司登的業(yè)績有望進(jìn)一步提升。然而，企業(yè)管治問題猶如一個(gè)定時(shí)炸彈，不知道什么時(shí)候會爆炸，例如幾年前的男裝業(yè)務(wù)，僅相差幾個(gè)月，收購價(jià)就蹊蹺地高出一個(gè)億，以及出爾反爾的不收購和收購理由，及后持續(xù)拖累業(yè)績表現(xiàn)的減值虧損，都讓人無法不擔(dān)心女裝業(yè)務(wù)會重蹈覆轍。

要迎擊市場的質(zhì)疑聲音，公司還需用實(shí)力說話，用業(yè)績證明。